致客戶夥伴的信 – 2021 Q4

2021年是馭風成立以來過的第一整年,亦是充滿挑戰的一年。在回顧和展望之前,先向大家匯報馭風在2021年的成績表。

按客戶的回報百分比高至低排,2021年回報的75-percentile為負7.81%,中位數為負10.47%, 25-percentile為負13.66%。以上數據只包括了2021年整年都是馭風的客戶的回報數據,及已扣除所有年內收取的費用(即管理費、2020年Q4的表現費和2021年Q1至Q3的表現費)。

2021年回顧 – 防守、防守、防守

在成立的第一年遇上港股股災年,雖然不是最理想的開局,但這不利市況給予了機會展現我們「防守力強」的特色。在年初時我們錯判了形勢,錯誤地投放了較大的倉位在港股,但我們也把虧損控制在低水平,表現跑嬴恒指及大部分熱門股份(如騰訊、美圑等)。

回想在2020年底時,馭風對港股在2021年的表現是非常樂觀,曾數次在公開場合表示我們預期恒指會創下歷史新高,所以在2021年初時我們把投資組合的重心放在港股上。事後看來,這看法當然是大錯特錯,港股反而成為了2021年全世界表現最差的股票市場。2021年恒指只升了個半月,之後便拾級而下,步入了「慢熊市」,由2月中一直跌到年底,並收在接近全年低位的23000點水平,全年累計下跌14%,由高位計下跌了近30%,恒生科技指數全年累計跌32%,由高位計下跌了50%。原本的基金愛股騰訊(700)跌了18%、美團(3690)跌了22%、阿里巴巴(9988)跌了48%。

快速爭取到高回報是人人投資時都渴望做到的,但馭風相信能在逆境時能保存到資本才能在股票市場上「長玩長有」,沒有做好風險管理的話,一個浪便能把所有盈利甚或是本金沖走。

馭風在看錯市的情況下,仍然能把虧損控制在合理水平,靠的是我們有一套嚴謹的風險管理機制,在面對逆境時能做好防守。我們的風險管理能力在兩個層次中體現,分別在每一筆交易的層面,和整個投資組合倉位水平的層面。

2021年港股難做除了是因為熊市外,更大的挑戰在於這是一個「慢熊」,及市場不停發出錯誤的訊號,基本上大市每次「破頂」後不久便下跌,每次「破底」後不久便回升,對於相信捕捉趨勢的馭風來說無疑是非常高難度的一年,年內港股倉的交易勝率低是負回報的主因。猶幸馭風的每一筆交易均在買入時已經訂下止蝕位,並嚴格執行,避免了被重拳擊倒並被「抬出場」。要在投資市場生存,必須要避免Risk of Ruin,承認投資有不確定性,為每筆交易設止蝕位並嚴格執行,就是避免Risk of Ruin的最好方法。

覆檢自己2021年的交易,更能見到止蝕的重要性。舉一個實戰例子,6月29日我們買入了碧桂園服務(6098),買入價為$83.75,公司在5月底在配股這壞消息後只稍為回落便繼續上升,經歷三個月的橫行整固後突破向上創下歷史新高,向上動力非常強勁,我們跟進買入。可惜,一踏進7月便發生監管風暴,大市市況急轉直下,6098亦不能抵抗大勢而掉頭向下,最後我們在7月6日以$78.15止蝕離場,這筆交易虧損6.7%,但假如沒有止蝕而持有到現在的話,在年底時6098只有$46.7,比我們的買入價下跌了接近50%。6098並不是特例,在年底時股價比我們買入價跌了五成以上的比比皆是,如果沒有嚴守止蝕的話,馭風已被這次熊市沒頂。

除了在每筆交易上嚴守止蝕,另一個風險管理的途徑是靈活控制持倉水平。馭風並不會為追求回報而長期滿倉,在市況不明時會選擇持有較多現金。在下半年我們大幅減低了港股在投資組合的比重,但因我們在第三季早段時間已經發現美股市場寬度出現轉弱,美股回調風險不低,所以並未有將騰空出來的資金大手買入美股,結果我們在2021年下半年的持倉水平大部份時間都較低,避免了下半年港股急跌,和美股在9月和11月兩次納指短時間內下跌7至8%的急速回調時出現重大損失。

美股市場方面,馭風透過分析市場寬度數據,得出港股及美股將先後轉弱的結論,因此去年下半年已開始着手降低持倉比例,甚至增加期權持倉作為對沖手段。不過大市由轉弱至急跌的過程,往往相當漫長,而且充滿着好淡拉鋸,這樣令第三季期權部位時間值損耗程度頗為嚴重,美股倉位亦持續捱打,並且在第三季末處於接近全年最低水平。

直至第四季,美股指數雖然持續走高,市場寬度卻進一步轉弱,令我們決定在市場氣氛仍是極高漲之時,逆市減持美股科技股大部份中長線倉位,並且繼續在個股部署期權Put作為對沖,因此聯儲局公布減慢買債,美國科技股出現第一輪殺估值浪潮時,可以成功避開急跌,部份部署例如Costco、Plug Power及Sea Ltd.的認沽期權亦有一些斬獲。

雖然馭風第四季的美股持倉較過去三季為低,不過由於第四季不少股份都有較大波幅,季內呈現「高、低、高」的走勢,我們在11月第一次科技股下殺估值調整之後,善用我們量化分析模型提出的買入信號,以認購期權對已經出現超賣的美國科技股及中概股作出投機吸納,當中ARKK、PYPL、BABA及PDD都掌握到時機,成功為第四季爭取到一些回報,例如在12月3日市場傳出中概股將被迫在美國退市,當日市況一片恐懼,但馭風的量化分析系統卻發出BABA的買入訊號,我們在$113水平跟進買入BABA,持貨一個交易日在$122.8水平按系統訊號沽出,一個交易日這交易便獲利8.6%。總結下半年,我們除了因為維持着較低倉位,令整體防守力較高外,採用馭風量化分析發出的買入信號,成功在7月及12月做作出兩輪短線操作,為我們大部份客戶爭取到約5%的回報,同時印證我們在量化分析的投入是有意義,在此亦感謝馭風量化分析團隊及QuantHub各位的貢獻。

2022年展望 – 「投資美股,投機港股」

在2022年,馭風的投資策略定為「投資美股,投機港股」。相對去年,我們會減低港股的佔比,增加美股的比重。

中港股票市場的基本面上與過往出現了很大的轉變,政策風險成為了系統性風險,不能透過投資不同行業的公司分散風險。現時中港股票予人的感覺是任何行業也有機會突然出現新的法規或指引,扭轉行業遊戲規則,大幅影響公司估值,也令外資感到無所適從及對港股失去投資興趣。加上中國實體經濟欠佳和內房債務問題尚未解決,這些因素使港股難有長期投資的價值,透過基本分析找出倍升股難度非常高。

可是,我們認為還有投資的空間,有高值搏率的交易可做。主觀上,港股的確是跌跌不休,令人心灰意冷,但客觀上的數據卻反映現時港股是值搏之時。第一點是,估值已經到歷史上的極低水平,如上季度中的信件中所說,恒指「破淨」後往往能有一段可觀升幅。第二點是今次的熊市調整的時間長度和回調深度在數據上已經足夠,由2月頂部去計,到暫時12月20日的短期底部,恒指已經下跌了44週,時長已超過2018年和2015年的熊市,而幅度計為27.3%,雖然不算太深,但亦已經超過2018年的幅度。第三點是馭風計量團隊建立的市寬監測系統,顯示恒指在一浪接一浪不斷破底之時,弱勢股比例卻越來越少,強勢股比例越來越多,形成技術分析中的背馳,也是利好訊號之一。

以上三點都只是環境證據,不可以直接說港股已經見底,但當愈來愈多環境證據均指向同一個方向時,港股已經見底機會便會越大。港股的特色是波幅大和升時升得急,所以從值搏率角度,港股還有投機獲利的空間。

至於美國方面,今年馭風認為最重要的宏觀事件,是美國聯儲局很可能會全面加速貨幣緊縮步伐,即同時收縮資產負債表規模與及提高聯邦利率,與此同時大宗商品今年供應持續短缺,商品價格反覆偏強,上半年有可能出現商品及息口敏感股同時上揚的情況。

現時市場仍預計通脹在今年下半年將會回順,不過馭風認為這個希望很可能會落空,假如今年油價能平均維持大約每桶100美元水平,美國CPI有可能全年維持在5%以上,當到下半年通脹仍高企,就極可能刺激美國聯儲局要採取更嚴厲的緊縮貨幣措施,例如全年可能要加息多達5次以上。

馭風的美股策略,今年會集中在價值股及周期股上,其中金融股及商品股都會持續留意,科技股方面,會集中選擇盈利確定性比較高的股份,高增長科技公司我們仍然敢於投資,不過會更嚴格挑選,而且增長股整體部位會明顯較去年更為節制。

最後,馭風感謝客戶夥伴對我們的支持和信任。我們會繼續在有效風險管理的前提下,盡力為大家爭取理想的回報作報答。

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