致客戶夥伴的信 – 2021 Q3

2021年第三季度是中港股市慘淡的一季,美股轉弱的一季。恒生指數單季下跌近5000點(約15%),個別股份跌幅更比恒指大很多。股王騰訊(700)在季內下跌22%、美團(3690)跌了25%、阿里巴巴(9988)跌了35%,一向被認為是防守股和收息股的本地地產股也不能幸免,新鴻基地產(16)和長實地產(1113)均在季內跌超15%,連REITS領展(823)都要跌14%。在港股第三季崩盤的同一時間,美股指數仍然反覆上升,但到了季末亦迎來了調整,標普500指數在九月的首三個星期急跌並抹去前兩個月累積下來的升幅,第三季標普500指數平收。

馭風在第三季中展現了強勁的防守力,各客戶夥伴在季內只錄得低至中單位數百分比的虧損,回報遠遠優於恒指。出現虧損,是因為我們跟隨市場發出的訊號買入了一些股票,但在大市氣氛欠佳拖累下未能成功。虧損輕微,是靠一套嚴謹的風險管理系統,在市況不利時保護好資本。

我們希望透過這封信件,向大家解說上季市場發生的事情以及馭風的應對,讓閣下更瞭解當下的局勢,並分享我們對來季的看法和部署。

第三季度市況回顧 港股爆股災,美股由強轉弱

自7月起,中國政府監管之手伸向不同行業,第一個撼動市場的政策是針對補習行業的「雙減」政策,政府希望「減輕學生功課壓力」和「減校外培訓負擔」,所以推出一系列針對補習行業的要求,例如不得在假日開補習班,網上培訓一課不可超過30分鐘。而最致命的是嚴禁資本化運作,清楚寫明補習機構不可以上市融資,但過去已經有不少大型補習機構如新東方(EDU)和好未來(TAL)等已經在美國和香港上市,這政策令市場擔心教育股有退市風險,懼怕手上股票將變廢紙,不問價沽貨下,教育股出現斷崖式下跌,新東方(EDU)兩日內跌了70%。「雙減」政策令很多投資者,特別是外資,感覺到中國的政策風險是大到不能管理的程度,好像一紙公文便可以摧毀一個行業。

而令情況更差的是,打壓補習行業並不是個別事件,反而之後對不同行業的監管是一個接一個,例如手機遊戲股、科網股、澳門賭業股等等均先後「中招」,這令投資者感到無所適從和有很重的無力感,因為無法估計哪些行業會被打擊,只好沽貨離場,這是令港股在第三季跌跌不休的原因。踏入9月後,背負著幾千億有息負債的中國恒大問題開始發酵,市場擔心將引發連鎖反應,導致其他內房都會出現違約問題及影響銀行業,所以恒指在9月底又再一次破底。

美股成為了資金的避難所,當時在亞洲股市虧損的資金,不少都傾向逃跑去仍未出事的美股市場,特別是如Apple(AAPL)和Facebook(FB)等大型股,這部分解釋了7-8月美股指數仍然反覆上升的原因。9月聯儲局議息會議,主席鮑威爾表明今年年底減慢買債,宣告收水開始,此後美股主要指數就出現明顯調整。

馭風操作策略回顧 採取穩守突擊

在上一季度的信件中,提到馭風對港股下半年的表現樂觀,認為再作短暫調整後便能重拾升勢,但可惜事與願違,最後結果與我們的預測出現了落差。

雖然看法錯了,但做法是對的。因為馭風有兩個重要的理念,就是「自己的看法需要被市場的價格確認」和「順勢而為」。股價的走向與我們的想法一致,便加大倉位,順勢而行,如果股價走勢不似預期,便需要減倉和反問自己的想法是不是錯了。所以馭風的每一個交易均在買入時已經訂下止蝕位,在我們看錯時保護好客戶的資本。

回帶到三個月前,雖然無法預判到中國政府會對教育、手遊、大型科網股、賭場股等等行業出重拳,馭風卻沒有持有這些處於風眼的股票。在7月初當阿里巴巴(9988)跌穿$200、騰訊(700)跌穿$560,不少投行和股評人紛紛表示這些明星股已經非常便宜,已到吸納時機。但當時馭風並不認同,原因在於我們判斷到這些股票已經沒有「勢」,留意到聰明資金正在拋售,所以絕大部份港股基金一定會買的騰訊(700)和阿里巴巴(9988),我們也沒有持有。

唯一一隻例外是中手游(302),在官媒狠批網遊是「精神鴉片」當日我們手上是有的,當日一開市股價便跌穿我們預設的賣出價位$4.11並按計畫賣出,保存了這交易的小盈利(這股的買入價約$3.95),而該股在我們沽出後的15分鐘內已經跌到$3.50,今日股價在$3水平。

馭風另一個投資理念,是「持有現金是最有效的防守」。馭風不相信「防守股」,不認為在熊市中一些公認的防守股如中電(2)、煤氣(3)、領展(823)等能獨善其身。馭風相信現金才是打「防守波」時最有效的選擇。所以馭風在第三季內大部分時間都維持高現金水平,大部份時間現金比例高於50%,最高時更達90%,有效地減少虧損。除此之外,馭風亦有利用看跌期權和恒指反向ETF為客戶做對沖,這部分的操作為客戶提供了約3%-5%的回報。

而在港股減倉的同時,我們並未有跟隨「沽港買美」的市場共識。我們從量化分析團隊得出數據,在第三季早段時間已經發現美股市場寬度出現轉弱。以代表美國小型股表現的羅素2000指數走勢為例,第三季早段標普500等大型股指數仍然上升時,羅素2000指數已於高位停滯不前,反映美國中小型股走勢已經在指數之前先行一步轉弱,加上我們在宏觀經濟方面的觀點,認為美國聯儲局今年年中釋出減慢買債速度的訊息,最終會在美股反映,因此在第三季資金由港股逃到美股市場時,我們未有跟隨,反而在保持美股偏低持倉之餘,持續監察美股走勢,並伺機作出對沖。

宏觀經濟上另一個觀點,就是馭風認為通脹問題並不是短暫問題,並且持續看好大宗商品和商品股。這看法從第三季來看暫時是正確的,在季內我們捕捉到油價上升短期趨勢,應用到買入石油股股票期權上面,當9月22日紐約期油企穩每桶70美元再度上升之際,我們以均價約1.7美元買入Occidental Petroleum (OXY),11月的29美元認購期權,其後於9月28日紐油突破每桶75美元時,以均價約3美元沽出上述期權獲利。善用期權操作,以小搏大,是馭風其中一大特色。

馭風自今年初開始建立計量分析團隊,透過數據分析和回測,建構具高正期望值的交易策略,現時漸見成果。例如我們在季內利用了一套捕捉極端超賣的策略,幾次成功捕捉了大跌浪中的小反彈「短炒」獲利,為組合回報幫補了一些。

一個擲公字的賭局,估中的機會是一半一半,但如果估中能買一賠三,這就是一個正期望值的遊戲,長玩下去一定會贏。馭風的信念是只要持之以恆地進行正期望值的交易,長遠來說就能在股票市場獲勝,我們要給予足夠時間讓正期望值去發揮。

第四季度展望及部署 候港股見底訊號,防美股回調風險

展望第四季度,馭風認為港股會觸底回升。現時多數人對港股絕望,但回望過去,人人絕望之時,往往就是股市「熊去牛來」的時候。例如2016年1月1日A股引入熔斷機制後4日便兩度熔斷,7日後便「撤回」,對本來已經非常疲弱的恒指再加多腳,當時人人都認為中港股市是笑話,但回頭看來,2016年1月正正就是股市的底部,是2017年大牛市的開端,兩年時間內恒指由18000點升到33000點。

現時港股估值已經非常低殘,恒指已經「破淨」,即市帳率(P/B Ratio)低於1,意思是帳面上值1元的資產,正在用低於1元的價錢發售。在此之前,恒指「破淨」只出現過3次,分別是1998年亞洲金融風暴、2016年熔斷股災和2020年病毒熊市。過往3次「破淨」後,恒指都不會長時間市帳率低於1,很快便會回升,之後一至兩年恒指更出現可觀升幅,上年「破淨」後升了43%,2016年那次升了81%,1998年那次升了167%。

當然,過往3次都大升,不等於今次也一定會,而就算真的是「見底」,也不會直線上升。牛市初期通常上升一段後都會迎來震盪,原因是一般投資者會認為這是一個賣掉蟹貨的機會,形成沽壓,所以馭風認為第四季港股仍然會波動,但再下跌的空間不大。投資部署上,我們仍然抱有步步為營的心態,耐心等待市場發出訊號去印證我們的看法,不會貿然急於去加大倉位。

美股方面,馭風認為美股市場對聯儲局收水的反應才剛剛開始,所以第四季在美股市場亦會偏向保守。10年美債債息持續上升,尤其對美國科技股估值影響最大,我們主張適量減持科技股,觀望美股反覆調整直至年底,等待時機重新增持,美股持倉方面會較集中於對利率敏感的行業包括美國銀行及保險股,另外亦看好大宗商品中長期升勢,仍會持有相關商品股。

最後,馭風感謝客戶夥伴對我們的支持和信任。年初至今大部份時間都是市況較艱難的時間,馭風採取了以防守為主的策略,市場曾經出現了兩、三次向上突破的訊號,我們跟進了但可惜均失敗以回。猶幸在面對逆境下,大部份客戶的浮虧仍控制在百分之十以內,追回的難度並不算高,我們保證會在有效風險管理的前提下,盡力為大家爭取理想的回報作報答。

聲明︰ 本報告的資料僅作參考之用,並不構成任何投資建議,或構成任何回報保證、並且有關內容可能隨時更新。

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